Sukcesywny spadek inflacji, ale droga do celu wciąż daleka

Lipcowa projekcja inflacji nie przyniosła istotnych zmian względem projekcji marcowej. Ścieżka inflacji jest w niej nieco niższa w 2024, a nieco wyższa w 2025, przy nieznacznie większych zmianach dynamiki PKB (niższa w 2023, wyższa w 2024 i 2025). Dostosowania projekcji wynikają głównie ze zmian na rynkach, kontynuacji zacieśniania monetarnego głównych banków centralnych oraz silniejszego krajowego rynku pracy. Według NBP rozkład ryzyka dla inflacji jest zbilansowany, a dla PKB jest asymetryczny i skierowany w dół. Projekcja, jak zawsze, zakłada brak zmiany stóp w horyzoncie projekcji.

Nowa projekcja (cut-off date: 28.06) zakłada, że w horyzoncie projekcji (4q25) inflacja CPI spadnie do 3,3%, czyli nieznacznie słabiej niż zakładano w marcu (3,1%). Prawdopodobieństwo, że w 4q25 inflacja będzie niższa niż 3,5% wynosi 53%, a prawdopodobieństwo, że znajdzie się w dolnym przedziale wahań od celu (1,5%-2,5%) wynosi 28%. Projekcja zakłada zdecydowanie niższą ścieżkę cen energii niż w marcu (średnio w 2023-25 o ok. 2,5pp niżej) i nieco wyższą ścieżkę cen żywności w 2023 i niższą w 2024. Nasze prognozy zakładają wolniejszą ścieżkę dezinflacji w 2024. W 2025 także zakładamy, że inflacja znajdzie się w przedziale odchyleń od celu inflacyjnego.

Ścieżka inflacji bazowej została zrewidowana w górę, na koniec horyzontu projekcji (4q25) ma wynosić 3,4% vs 3,1% w projekcji marcowej. Do rewizji przyczyniły się zmienione założenia co do rynku pracy. Ścieżka płac w gospodarce narodowej została podwyższona (o 0,6pp w 2023 i 1,1pp w 2024). Projekcja zakłada też wyższą ścieżkę jednostkowych kosztów pracy i niższą wydajności pracy. Kolejne projekcje NBP systematycznie ograniczają skalę wzrostu bezrobocia. My zakładamy, że z powodów strukturalnych w Polsce nie istnieje przestrzeń do jego istotnego wzrostu.

Ekonomiści NBP zrewidowali prognozy aktywności gospodarczej, przy czym w większym stopniu strukturę, a w mniejszym dynamikę PKB – oczekują głębszych spadków konsumpcji prywatnej w 1h23, po czym jej odbicia za sprawą poprawy realnych dochodów (nieco późniejszego niż nasze oczekiwania). Wyższa niż w marcu jest też ścieżka inwestycji, ale głównie w 2q23-1q24, za sprawą wyższych historycznych zysków firm. W 2024 negatywnie na inwestycje oddziaływać będzie spadek napływów funduszy europejskich (koniec poprzedniej perspektywy). NBP podwyższył skalę oczekiwanej nadwyżki CAB do 1,3% w 2023 i 1,0% w 2024, co oznacza poprawę o odpowiednio 1,7pp i 0,5pp. Zmiana wynika z normalizacji terms-of-trade, spadku importu i wzrostu krajowego eksportu. Eksport netto ma w 2023 silniej wspierać wzrost PKB, po czym osłabnie w kolejnych latach, wraz ze słabszymi prognozami aktywności gospodarczej za granicą.

Inflacja w horyzoncie projekcji nie wraca do 2,5%, wraca do przedziału wahań wokół celu (+/-1pp). Projekcja pełni jednak tylko funkcję pomocniczą, a Prezes NBP A.Glapiński wskazuje, że przesłanką do rozpoczęcia obniżek stóp będzie spełnienie dwóch warunków 1) jednocyfrowa bieżąca inflacja; 2) prognozy utrzymania trendu spadkowego inflacji. Naszym zdaniem warunki te będą spełnione jesienią. Oczekujemy pierwszej obniżki stóp w listopadzie (wraz z nową projekcją), ale widzimy ryzyko wcześniejszego ruchu, w październiku.

Źródło: PKO Bank Polski

10.07.2023

Tagi: inflacja