Kilka zagadek ekonomicznych za milion dolarów

Procesy gospodarcze mają swoje prawidłowości, które stara się uchwycić ekonomia, ale działają one z dużo szerszym marginesem błędu niż procesy w świecie nieożywionym. I chociaż zazwyczaj staramy się pisać o tym co wiemy i czego się spodziewamy, to jesteśmy świadomi, że materia w jakiej się poruszamy jest ulotna i kapryśna. Dlatego dziś postanowiliśmy dla odmiany napisać o tym, co stanowi dla nas zagadkę. I dla innych ekonomistów najpewniej też. Czyli o najważniejszych zakładach obecnie na rynku.

Zagadka 1. Dlaczego stagnacji PKB nie towarzyszy spadek zatrudnienia?

Typowy kryzys gospodarczy polega w uproszczeniu na tym, że gwałtowna zmiana relacji cenowych (np. spadek cen nieruchomości, albo wzrost stóp procentowych) wymusza restrukturyzację gospodarki. Nierentowne sektory muszą się skurczyć, a nowe rentowne rozwinąć. Te pierwsze zwalniają więc pracowników, a te ostatnie zatrudniają. Nie zawsze niestety mogą to być ci sami pracownicy, gdyż nie posiadają oni często potrzebnych kwalifikacji. Dlatego kryzysowi towarzyszy zazwyczaj wzrost bezrobocia i spadek ogólnego zatrudnienia. Tak było w Polsce w latach 2000-2003, w 2010 oraz 2013 roku, ale już nie w czasie pandemii ani obecnie.

O ile w czasie pandemii, stabilność zatrudnienia można złożyć na karb hojnej polityki fiskalnej i luźnej monetarnej, o tyle teraz policy-mix raczej dusi koniunkturę niż ją napędza (zwłaszcza wysokie stopy). Relacje cenowe zostały zachwiane i gdzie nie spojrzeć (w USA, w Europie, w Polsce) wzrost PKB stanął w miejscu. Podobnie popyt konsumpcyjny. Ale na rynku pracy problemów nigdzie nie widać. Bezrobocie w zasadzie nigdzie nie rośnie. Stosunkowo szybko rosną za to płace.

Zagadka jest następująca. Skąd bierze się siła rynku pracy i co wydarzy się dalej? Opcje są dwie.

(1) Twarde lądowanie: rynek pracy jest silny przypadkiem i jako opóźniony wskaźnik cyklu - wówczas doszlusuje do słabej koniunktury a mechanizm recesyjny dopełni się.

(2) Miękkie lądowanie: mocny rynek pracy to cecha strukturalna (niezależnie od przyczyn) i zapobiegnie to głębokiemu spadkowi PKB.

Zagadka 2. Jakie scenariusze założą banki centralne?

Nietypowość obecnego kryzysu jest mocno kłopotliwa dla banków centralnych ze względu na opóźnienia transmisji polityki pieniężnej. Innymi słowy muszą one już teraz obstawić jakiś scenariusz, aby utrzymać inflację na spadającej trajektorii bez nadmiernego duszenia koniunktury. I wszystkie (Fed, EBC, NBP) do niedawna obstawiały obiektywnie dość miękkie lądowanie, czyli płytkie spowolnienie PKB (bez recesji) i umiarkowaną reakcję na rynku pracy (wzrost stopy bezrobocia o ok. 1 pkt proc.).

I wszędzie rzeczywistość w podobny sposób rozjeżdża się z tym scenariuszem, czyli spadek PKB okazuje się głębszy (z recesją), ale jak dotąd bez reakcji na rynku pracy. Pytanie, jak skorygują swoje prognozy. Jeśli w kierunku twardego lądowania, to mogą szykować się do obniżek stóp procentowych. Tak chyba implicite zakłada NBP. Jeśli się myli, to inflacja zawróci od celu a złoty się osłabi. Z kolei Fed i EBC wydają się zakładać, że skoro rynek pracy pozostaje odporny, to najwyraźniej zbyt mało podwyżek dowieźli i trzeba więcej. Jeśli się mylą, to przestrzelą: PKB zanurkuje a zamiast inflacji pojawi się widmo deflacji.

Zagadka 3. Dlaczego spadek cen energii nie uratował przemysłu energochłonnego?

2022 będzie zapamiętany jako rok skokowych wzrostów cen energii. Nic zatem dziwnego, że w 2022 relatywnie słabo radziły sobie branże o dużej energochłonności. Od stycznia do października produkcja w tej grupie w Polsce spadła o ok. 5%, w pozostałych branżach wzrosła o przeszło 9%. O tym, że spadek cen energii ze szczytów przyniósł odbicie produkcji branż energochłonnych, pisaliśmy w miarę niedawno. Zaskoczeniem jest to, że proces nie był kontynuowany w 2023 i produkcja tam spadła o dalsze 5,5%, pomimo tego, że ceny energii (w tym w szczególności gazu ziemnego) kontynuowały spadek. Częściowym wyjaśnieniem jest kwestia kontraktacji, ale nie może być ono kompletne, bo w branżach energochłonnych znaczącą rolę odgrywają duże firmy, które mają możliwości kupowania energii na bieżąco, na rynku spot (a więc korzystania z ostatnich spadków cen). Oczywiście, ceny energii nie są jedyną determinantą produkcji w takich branżach i prawdopodobnie tu leży rozwiązanie zagadki.

Zagadka 4. Dlaczego rynek nieruchomości już ożywa?

Rynki nieruchomości na świecie należą do pierwszych ofiar zacieśnienia polityki pieniężnej. Nietrudno to zrozumieć; wyższe stopy zwiększają koszt i zmniejszają dostępność kredytu; przy wyższych stopach zdyskontowane strumienie przyszłych przychodów z wynajmu są niższe, co znacząco zmniejsza ROI inwestycji na tym rynku. W kolejnym kroku reaguje podaż nieruchomości (spadkiem), co dopełnia cykl. To faktycznie obserwowaliśmy, również w Polsce.

Zaskoczeniem jest jak szybko zobaczyliśmy proces odwrotny – i tutaj prym wiodą Stany Zjednoczone – nastroje i notowania giełdowe deweloperów odbiły jeszcze w końcówce zeszłego roku, sprzedaż nieruchomości i ich nowa podaż już na początku tego. Wszystko to odbyło się bez łagodzenia polityki pieniężnej i w obliczu wysokich stóp procentowych – oprocentowanie hipotek jest obecnie zbliżone do poziomów z początku stulecia i wyraźnie większe niż w jakimkolwiek momencie poprzedniej dekady. Stopy są wysokie nie tylko nominalnie, ale również realnie. Wszystko to sugeruje, że myślenie o transmisji polityki pieniężnej wyłącznie w kategorii poziomu stóp procentowych jest błędne, bo liczy się również ich zmiana. Jeżeli tak, to kluczowe dla ustabilizowania rynku nieruchomości było zakończenie wzrostów długoterminowych stóp, a to wydarzyło się jeszcze jesienią zeszłego roku. Co ciekawe, podobnie można postrzegać interakcje polskiej polityki pieniężnej i rynku nieruchomości – sygnały odbicia tam i na rynku kredytowym pojawiły się wkrótce po ustabilizowaniu stóp rynkowych (stawek WIBOR).

Źródło: Bank Pekao SA

30.05.2023

Tagi: gospodarka, ekonomia, procesy gospodarcze