Polska w konsumpcyjnej recesji

PKB Polski urósł w 2022 r. o 4,9% - poniżej naszych oczekiwań (5,0%), ale powyżej konsensusu (4,8%). Jak zwykle, istotny dla nas jest nie wynik całego roku, tylko implikacje rocznych danych dla IV kwartału i prognoz na rozpoczęty właśnie rok.

Po pierwsze, szacujemy że PKB w IV kwartale wzrósł o 2,2-2,3% r/r. Implikuje to „zero z plusem” na kwartalnej dynamice PKB, ale tutaj musimy pozostać bardzo ostrożni, bo na standardowe problemy z przełożeniem dynamiki r/r na dynamikę kw/kw nakłada się anormalnie duży rozstęp między dynamikami rocznymi wg cen roku poprzedniego i wg cen z 2015 r.

Po drugie, o ile spodziewaliśmy się w IV kwartale spadku konsumpcji prywatnej, o tyle jego skala nas zaskoczyła. Wzrost konsumpcji w całym roku o 3% implikuje, że w samym IV kwartale spadła o ok. 1,5% r/r. Głębszych spadków w ostatnich 27 latach nie notowaliśmy, porównywalne (aczkolwiek nieco mniejsze) zanotowano w czasie spowolnienia z lat 2012-13, przy dużo gorszym stanie rynku pracy. Tym samym, przynajmniej w przypadku konsumpcji prywatnej rozstrzygnął się konflikt między miękkimi i twardymi danymi – wygrały te pierwsze. Trudno sobie w tej chwili wyobrazić, aby konsumpcja nie pogłębiła spadków w I połowie tego roku – punktem odniesienia będzie bowiem okres wysokiej bazy z początku 2022, związanej z rozpędzeniem wydatków mieszkaniowych i napływem uchodźców z Ukrainy. Konsumpcja zbiorowa również osunęła się w przepaść, spadając o 2% r/r. Jej wynik w całym roku był bardzo słaby, ale tradycyjnie pozostaniemy tu sceptyczni – pełna sprawozdawczość sektora finansów publicznych prawdopodobnie przyniesie jej rewizję w górę.

Po trzecie, wynik inwestycji okazał się znów relatywnie dobry – zamiast wyhamować niemal do zera (tak zakładaliśmy w naszej prognozie), wzrosły o prawie 6% r/r w IV kwartale i 4,9% w całym 2023. Bez szczegółów działamy tutaj po omacku, ale jest raczej pewne, że nie wygenerowały tego wydatki mieszkaniowe (czy budowlane w ogólności).

Wreszcie, IV kwartał był jednym z tych rzadkich kwartałów, w których wkład i eksportu netto, i zmiany zapasów był dodatni. Łącznie, ostatnie 6 kwartałów charakteryzowało się wysokim łącznym wkładem tych dwóch kategorii, a w II połowie 2022 większość obserwowanego wzrostu pochodziła stamtąd (w IV kwartale więcej niż 100%).

Co czeka nas w 2023? Efekty bazy są nieubłagane, trendy w wielu kategoriach również. Ponieważ wynik IV kwartału nie różnił się znacząco nad naszych założeń, nie czujemy potrzeby rewidowania prognoz na 2023 – w dalszym ciągu spodziewamy się, że polska gospodarka urośnie o 0,6% średniorocznie.

Warto przy tym rozważyć kilka możliwych czynników, które będą oddziaływać w tym roku. Po pierwsze, bardzo słaby wynik konsumpcji w IV kwartale mógł być związany z zaciskaniem pasa przed zimą i efektami psychologicznymi jakie kryzys energetyczny mógł ze sobą nieść. Skoro już wiemy, że realizuje się dość łagodny scenariusz, koniec zimy może przynieść odreagowanie, tj. większe przyspieszenie konsumpcji niż uzasadniałyby to fundamenty. Jest to jednak temat na II kwartał, a więc na moment, gdy trajektoria realnych dochodów gospodarstw domowych będzie wzrostowa. Dla inwestycji kołem ratunkowym niezmiennie pozostaje Krajowy Plan Odbudowy. Z kolei w drugą stronę powinno oddziaływać zacieśnienie monetarne na świecie. Jego efekty będą odczuwalne dopiero w tym roku, z największym nasileniem w drugiej jego połowie. To gigantyczne ryzyko dla ożywienia, chociażby z powodu roli, jaką w ostatnich kwartałach odgrywał eksport. Opublikowany wczoraj „Szybki Monitoring” NBP wskazuje chociażby klarownie na to, jak w 2022 eksport zrównoważył tąpnięcie aktywności krajowej.

Źródło: Bank Pekao SA

31.01.2023

Tagi: gospodarka amerykańska