III kwartał przyniósł tąpnięcie sprzedaży do odbiorców końcowych

O ile wzrost PKB w III kwartale w kolejnym odczycie nie zaskoczył (3,6% r/r wobec szybkiego szacunku 3,5%), o tyle jego szczegóły są już radykalnie odmienne od założeń ekonomistów i zasługują na uwagę.

Po pierwsze, konsumpcja prywatna wyhamowała znacznie bardziej niż sugerowały to dane o sprzedaży detalicznej – do 0,7% r/r (prognoza: 3,4% r/r). W samym III kwartale spożycie spadło o 0,7% kw/kw, po raz pierwszy od końcówki 2020 r. Wtedy o słabości konsumpcji zdecydowała druga fala pandemii, teraz presja na dochód rozporządzalny ze względu na skok inflacji. Porównanie ze sprzedażą detaliczną ma jeszcze jeden sens, sugeruje bowiem, że cięcie dotknęło w znaczącym stopniu usług, będących wysoko na piramidzie Maslowa. O ile przeczy to popularnym anegdotom o dobrym sezonie nad morzem i kolejkach do restauracji, o tyle dostępność danych z sektora usługowego jest bardzo słaba. Jednocześnie, III kwartał można określić jako zemstę miękkich danych – stagnacja konsumpcji jest znacznie bliższa wskazaniom indeksów koniunktury konsumenckiej niż 6-6,5% r/r notowane w I połowie roku. Dodatkowo, odliczenie wpływu zakupów (dla) uchodźców prawdopodobnie zepchnęłoby wzrost konsumpcji poniżej zera.

Po drugie, wzrost inwestycji okazał się być niższy od naszych założeń, bo wyniósł tylko 2% r/r (nasza prognoza: 4,5% r/r). Jak na inwestycje, nie jest to duża niespodzianka i ten wynik jest spójny (choć z dolnej części przedziału szacunków) z danymi z sektora przedsiębiorstw niefinansowych i z produkcją budowlaną. O miękkie dane na temat inwestycji jest nieco trudniej, ale tutaj przynajmniej kierunek się zgadza.

Po trzecie, nie doceniliśmy wzrostu importu i eksportu, ale importu bardziej. W konsekwencji, wkład eksportu netto znalazł się na plusie (znany i ceniony mechanizm amortyzujący problemy w popycie krajowym), ale znacznie mniejszym od zakładanego.

Wreszcie, wszystko to oznacza, że wynik III kwartału ponownie „wykręciły” zapasy, dodając do wzrostu gospodarczego 2,2 pkt. proc. – więcej niż kwartał wcześniej i wbrew wskazaniom miękkich danych. Dość powiedzieć, że nie bylibyśmy bardzo zaskoczeni, gdyby wkład zmiany zapasów był w III kwartale ujemny. Wszystko to stało się w miesiącach letnich, w których zmiana zapasów przyrosła o ok. 17% kw/kw (dlatego akumulacja brutto wzrosła o 5,4% kw/kw pomimo spadku inwestycji w tym czasie).

Co to wszystko znaczy? Aktywność ekonomiczna hamuje szybciej od oczekiwań, natomiast wzrost gospodarczy w III kwartale mógł być wciąż napędzany przez „nadwyżkową” lub acykliczną akumulację zapasów. Czy jest to konsekwencja dalszego uzupełniania ich poziomu czy też zakupów w obawie przed wzrostem cen, nie jesteśmy w stanie powiedzieć. Zapasy co do zasady są przyszłą produkcją (eksportem, konsumpcją, etc.) i ich wzrost nie jest sam w sobie przesłanką do hamowania gospodarki. Tym niemniej, mają one cykliczny charakter i ta cykliczność została w 2021 i 2022 napięta do granic możliwości, a jeśli efektem zmian strukturalnych (przejście od just in time do just in case) jest ich wyższy poziom (a nie zmiana), to i tak na przełomie 2022 i 2023 powinniśmy obserwować spore echo i głęboko ujemne wkłady tej kategorii do wzrostu PKB.

Najważniejszy wniosek jest taki, że poza zmianą zapasów polska gospodarka nie wygenerowała zbyt dużo wzrostu w III kwartale – być może nawet nie uniknęłaby tzw. technicznej recesji. Z omówionych wcześniej powodów jest to raczej ciekawostka, ale słabość sprzedaży do odbiorców końcowych (konsumpcji, inwestycji i eksportu netto) jest faktem. Nie jest też zaskoczeniem, ale dzieje się zdecydowanie szybciej niż zakładaliśmy. Nie oznacza to, że hamowanie wzrostu PKB odbędzie się dużo szybciej niż zakładaliśmy, ale zwiększa to ryzyka w dół dla naszej ścieżki PKB, zwłaszcza w odniesieniu do 2023 r. Należy pamiętać, że pozytywna rola odgrywana przez eksport netto będzie nam towarzyszyć w najbliższych kwartałach tak, jak towarzyszyła nam w poprzednich epizodach głębokich spowolnień.

Wstępnie możemy ocenić, że prognozy wzrostu PKB na 2023 r. z przedziału 0-0,5% są realistyczne, prognozy powyżej 0,5% są bardzo optymistyczne, a średniorocznego spadku PKB w 2023 r. nie można całkowicie wykluczyć (dużo zależy od zakładanego tempa odbicia od II kwartału przyszłego roku). Jego odczuwalność jest osobną sprawą, ale spodziewana łagodna reakcja rynku pracy jest praktycznie jedynym niuansem, który tutaj się pojawia. Nawet pobieżny rzut oka na nastroje gospodarstw domowych wskazuje, że hamowanie gospodarki jest jak najbardziej odczuwane.

Źródło: Bank Pekao SA

01.12.2022

Tagi: gospodarka, PKB, konsumpcja prywatna