Widmo konfliktu rosyjsko-ukraińskiego straszy rynki

Intensyfikacja obaw rynkowych dotyczących konfliktu zbrojnego na Ukrainie. W ostatnich dniach skutki rynkowe po raz pierwszy wykroczyły poza aktywa rosyjskie i ukraińskie. Oceniamy, że skutki ekonomiczne będą raczej podażowe i cenowe niż popytowe.

Wczorajszy dzień upłynął pod znakiem wyprzedaży na rynkach, powszechnie wiązanej ze wzrostem napięć na linii Rosja – Ukraina (a także Rosja – Zachód). Najwięcej traciły rosyjskie aktywa (tamtejsze indeksy giełdowe ok. 9%, rubel osłabił się w stosunku do dolara o 2%, a rentowności rosyjskich obligacji wzrosły do najwyższego poziomu od 6 lat). W wymiarze rynkowym jest to kolejny, ostrzejszy etap napięć – można argumentować, że rynki zaczęły dostrzegać problem na początku grudnia (gry wyceny rosyjskich aktywów oderwały się od fundamentów), a od początku roku ich wyprzedaż nabrała tempa. Wczoraj można mówić o „zarażaniu” innych aktywów.

Mając na uwadze ogromną niepewność oraz fakt, że źródła skutków ekonomicznych mogą być całkowicie nieekonomiczne, analiza musi siłą rzeczy mieć scenariuszowy charakter. Rozwiązanie obecnego kryzysu nie nastąpi natychmiast, ale może mieć bardzo różny charakter – możliwe scenariusze obejmują dyplomatyczne porozumienie między stronami z jednej strony i pełnoskalową, długotrwałą wojnę między Rosją a Ukrainą z drugiej. Pomiędzy nimi leżą różne warianty, w których dochodzi do użycia siły i nałożenia na Rosję sankcji gospodarczych.

Jakiego rodzaju skutki gospodarcze (dla Polski lub – szerzej – dla całej UE) należy zatem rozważać w przypadku eskalacji?

1. Bezpośrednie, związane z działaniem kanału handlowego i ograniczeniem popytu na towary produkowane w UE przez klientów rosyjskich i ukraińskich. Pojawiłyby się one czy to ze względu na działania wojenne, czy też z uwagi na sankcje nakładane na Rosję (mówi się m.in. o drastycznych ograniczeniach w eksporcie i odcięciu od systemu SWIFT). W skrajnych scenariuszach załamanie dotknęłoby większości wymiany handlowej. Znaczenie tego kanału malało w ostatniej dekadzie – eksport do Rosji stanowi 3% całkowitego eksportu towarów z Polski (1,5% PKB), a eksport na Ukrainę – 2% (1% PKB). Dla porównania – w przededniu rewolucji na Ukrainie odsetki te wynosiły, odpowiednio, 5 i 3% całkowitego eksportu (2 i 1,2% PKB). Załamanie wymiany handlowej z tymi krajami o 50% kosztowałoby zatem Polskę ok. 1% PKB. Bezpośrednie inwestycje zagraniczne polskich podmiotów w tych dwóch krajach (ich wartość, wg danych NBP, odpowiednio, 2,8 i 1,3 mld zł, a więc ok. 0,2% polskiego PKB) nie są również znaczące i ewentualne straty z tego tytułu prawdopodobnie nie byłyby w ogóle zauważalne z perspektywy makro.

2. Eskalacja zbrojna za wschodnią granicą Polski z pewnością zwiększyłaby niepewność i zapewne wiązałaby się ze wzrostem premii za ryzyko w polskich aktywach. Jest mało prawdopodobne, aby wpłynęło to na decyzje inwestycyjne i lokalizacyjne w zakresie BIZ.

3. Zważywszy na niedawną historię imigracji z Ukrainy do Polski i ekstensywne sieci kontaktów, jakie powstały między tymi krajami w ostatnich latach, można z dużym prawdopodobieństwem zakładać, że Polska byłaby główną destynacją zagraniczną dla osób uciekających ze strefy ewentualnych działań wojennych. Z czysto ekonomicznego punktu widzenia dominujący skutek dla polskiej gospodarki miałby charakter podażowy (wzrost podaży pracy).

4. Rola Rosji i Ukrainy w szeroko rozumianym handlu międzynarodowym nie jest znacząca, ale jest skoncentrowana w wąskich sektorach, w których obydwa kraje są dużym producentem. Dotyczy to, odpowiednio, surowców energetycznych (gaz ziemny i ropa naftowa) i płodów rolnych (zboża, słonecznik i rzepak, warzywa, cukier i in.). Są to surowce, których ceny już w poprzednich miesiącach znacząco wzrosły i w których występowały poważne ograniczenia natury podażowej. Konflikt zbrojny na Ukrainie wiązałby się z poważnymi zaburzeniami produkcji i dystrybucji (celowymi i niecelowymi) w/w surowców i znacząco pogorszył napiętą sytuację podażową na tych rynkach, podbijając ceny. Naszym zdaniem ten efekt byłby prawdopodobnie silniejszy niż popytowy, zwłaszcza dla pozostałych gospodarek UE.

Łączny bilans w/w kanałów jest wyraźnie stagflacyjny (wzrost inflacji, negatywne skutki gospodarcze) i komplikuje dylematy banków centralnych w Europie. Prawdopodobnie wzmocniłby już powszechne tendencje do fiskalizacji inflacji, podnosząc koszt tych działań (rozszerzenie i przedłużenie). Ten ostatni czynnik sprawia, że banki centralne nie zawrócą ze ścieżki normalizacji polityki pieniężnej, ale może zwiększyć amplitudę podstawowych zmiennych makro.

Źródło: Bank Pekao S.A.

25.01.2022

Tagi: giełdy surowce, indeksy, konflikt zbrojny, Ukraina, Rosja