QBusiness.plReNews.plKontakt Spotkania biznesowe Polityka cookies Partnerzy Newsletter Reklama O nas
QBusiness.pl
SPOTKANIA BIZNESOWE
Szukaj 

Moim zdaniem: kolejna odsłona luzowania ilościowego

wykres


Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) znów zaczęła powiększać swój bilans. Niektórzy twierdzą, że to powrót luzowania ilościowego, jednak Fed temu zaprzecza. Sonal Desai, CIO z zespołu Franklin Templeton Fixed Income, uważa, że nie ma znaczenia jak to nazwiemy, natomiast istotne są implikacje tej „trwale poluzowanej” polityki pieniężnej dla cen aktywów, strategii inwestycyjnej i zmienności rynkowej.


Od września ubiegłego roku Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) powiększyła swój bilans o ok. 400 mld USD, tym samym nadrabiając ponad połowę wartości, o jaką bilans został zmniejszony od października 2017 r. (700 mld USD).1 Coraz więcej analityków i inwestorów dochodzi do wniosku, że Fed ponownie wchodzi na drogę luzowania ilościowego, jednak bank centralny temu zaprzecza.


Fakty i liczby nie podlegają dyskusji, zatem czy to istotne jak to nazwiemy? Poniżej uzasadnię dlaczego używanie określenia „luzowanie ilościowe” lub nie to wyłącznie kwestia semantyki, natomiast rzeczywiste znaczenie, także z inwestycyjnego punktu widzenia, mają konsekwencje tych działań oraz priorytety Fedu, które taka polityka odzwierciedla.


Krótka historia rynkowych napięć

We wrześniu ubiegłego roku na rynkach repo2 notowano fale wzmożonego napięcia będącego wynikiem nagłego ograniczenia płynności, wskutek których stopy repo poszły mocno w górę, a bazowa stopa Fedu (stopa funduszy federalnych) przez krótki czas utrzymywała się powyżej przedziału docelowego.


Inwestorzy poczuli ciarki na plecach: podobna sytuacja w okresie globalnego kryzysu finansowego zaledwie dekadę temu odzwierciedlała spadek zaufania do systemu finansowego, a banki nagle musiały zmierzyć się z niepewnością co do wartości całego szeregu aktywów oraz z ryzykiem spadku wiarygodności stron w transakcjach finansowych, na co zareagowały masowym gromadzeniem płynności.


Minionej jesieni sprawy miały się jednak inaczej: ograniczenie płynności było efektem zbiegu kilku czynników technicznych. Po pierwsze, jednym z najważniejszych źródeł napięć były wysokie kwartalne zobowiązania z tytułu podatków od zysków spółek; płatności należnych składek na rzecz amerykańskiego urzędu skarbowego zmniejszyły salda na korporacyjnych rachunkach bankowych, co automatycznie przełożyło się na spadek poziomów bankowych rezerw i wzrost salda rachunku urzędu skarbowego. Po drugie, podmioty inne niż banki (przede wszystkim sprzedawcy) potrzebowały dodatkowego finansowania na potrzeby rozliczenia kuponów obligacji skarbowych.


Rezerwy bankowe już wcześniej stopniowo spadały z ok. 2,2 bln USD na koniec 2017 r. do ok. 1,4-1,5 bln USD w pierwszej połowie 2019 r.3, co po części było efektem kurczenia się bilansu Fedu, ale jednocześnie odzwierciedlało coraz powszechniejsze wykorzystywanie przez banki środków pieniężnych na potrzeby zwiększania akcji kredytowej i kupowania papierów wartościowych.


Niespodzianka!

Wrześniowy spadek płynności sprowadził nadwyżkowe rezerwy do poziomu 1,3 bln USD. 4 Można było uznać, że to wciąż sporo. Według szacunków Fedu i większości analityków, rezerwy sięgające 1,2-1,3 bln USD wystarczyłyby do utrzymania równowagi w systemie. Po globalnym kryzysie finansowym banki muszą jednak mierzyć się z nowymi wymogami regulacyjnymi: wskaźnik pokrycia płynności wymaga od nich utrzymywania dostatecznej ilości płynnych aktywów wysokiej jakości, które mogą zostać szybko i łatwo upłynnione, by pokryć zapotrzebowanie na gotówkę na wypadek scenariusza 30-dniowego zagrożenia płynności. Takie płynne aktywa wysokiej jakości to nie tylko rezerwy, ale także papiery skarbowe, papiery wartościowe zabezpieczone spłatami kredytów hipotecznych (MBS) oraz agencyjne instrumenty dłużne emitentów innych niż podmioty sponsorowane przez rząd (GSE).


Wygląda jednak na to, że banki wolą spełniać wymogi związane ze wskaźnikiem pokrycia płynności przy pomocy rezerw, a nie papierów skarbowych. Nie powinno to budzić zaskoczenia. We wrześniu ubiegłego roku, dochody z nadwyżkowych rezerw bankowych sięgały 2,1%, podczas gdy 10-letnie papiery skarbowe zapewniały rentowność poniżej 2%; dziś odsetki od rezerw spadły do 1,55%, czyli poziomu nieznacznie niższego od rentowności 10-letnich papierów skarbowych.5 Innymi słowy, rezerwy zapewniają niemal taką samą rentowność, jak amerykańskie instrumenty skarbowe, a jednocześnie nie wiążą się z ryzykiem czasu trwania6 czy płynności. Optymalny koszyk aktywów pozwalający utrzymać wymagany poziom wskaźnika pokrycia płynności, który zapewniałby odpowiednią równowagę pomiędzy płynnością i dochodem, może oczywiście zmieniać się wraz ze zmianami krzywej dochodowości i spreadów.


Co więcej, banki o statusie G-SIB (od ang. „Globally Systemically Important Banks” — banki o istotnym znaczeniu dla światowego systemu finansowego) muszą dodatkowo spełnić wymogi dotyczące buforów kapitałowych, zależne od kilku czynników, takich jak wzajemne powiązania z innymi instytucjami finansowymi i rozmiary bilansów. Wymagana wielkość bufora kapitałowego każdego banku G-SIB podlega corocznej weryfikacji, w związku z czym te instytucje muszą odpowiednio korygować swoją działalność w czwartym kwartale, aby uniknąć objęcia zaostrzonymi wymogami. Służy temu, między innymi, zmniejszenie aktywności w obszarze zabezpieczonego finansowania na rynku międzybankowym, co mogło przyczynić się do nasilenia napięć na rynku repo.


Podsumowując, jednorazowe zmniejszenie rezerw w związku z płatnościami zobowiązań podatkowych skłoniło banki do nagłego gromadzenia kapitału w celu spełnienia wymogów regulacyjnych, co z kolei wywołało mocny wzrost stóp repo.


Tym, co powinno nas zaniepokoić, jest zaskoczenie, z jakim wszyscy, a w szczególności Fed, przyjęli tę sytuację.


W następstwie kryzysu finansowego, banki centralne podjęły nadzwyczajne kroki w obszarze polityki pieniężnej i wprowadziły nowe regulacje, wyrażając przekonanie, że są w stanie znormalizować politykę w płynny i kontrolowany sposób. We wrześniu ubiegłego roku, Fed nagle został zaskoczony wielkością rezerw, jakie banki miały zgromadzić w celu sprostania regulacyjnym wymogom, które Fed sam wprowadził. Może to oznaczać, że autorzy polityki pieniężnej nie docenili w pełni konsekwencji nowych regulacji oraz ich wpływu na realizację polityki pieniężnej.


Jeśli coś wygląda jak luzowanie ilościowe, chodzi jak luzowanie ilościowe…

Rezerwa Federalna szybko zareagowała i uruchomiła nową rundę skupu bonów skarbowych (o wartości ok. 60 mld USD miesięcznie), by wesprzeć wzrost poziomu rezerw w systemie bankowym. Fed podniósł także minimalną wartość swoich transakcji repo overnight do poziomu 120 mld USD (z ok. 75 mld USD). Nowy program skupu aktywów uzupełnia ok. 20 mld USD miesięcznie, za które Fed już kupuje aktywa, by rekompensować umorzenia papierów zabezpieczonych spłatami kredytów hipotecznych w swoim portfelu.


Według wielu uczestników rynku, wstrzymywanie wstrzymywania luzowania ilościowego w efekcie daje po prostu luzowanie ilościowe — dwa minusy zwykle dają plus.


Fed jest odmiennego zdania i twierdzi, że nowo uruchomiony skup aktywów ma utrzymać krótkoterminowe stopy procentowe na stabilnym poziomie, odzwierciedlającym, mniej więcej, stopę funduszy federalnych, a nie poluzować warunki na rynkach finansowych poprzez drastyczne obniżenie rentowności bezpiecznych aktywów. Miałaby to być techniczna interwencja, a nie kolejna fala luzowania polityki. Co więcej, nowe transakcje skoncentrowane są na instrumentach krótkoterminowych (o czasie zapadalności sięgającym 12 miesięcy lub krótszym), co podkreśla tymczasowy charakter operacji.


Wszystko ładnie, wszystko pięknie, ale rzeczywiste konsekwencje są identycznie (czy też, jak powiedzieliby ekonomiści, „obserwacyjnie równoważne”) z tymi, jakie ma luzowanie ilościowe.


Pierwotne luzowanie ilościowe miało na celu obniżenie rentowności bezpiecznych aktywów i nakłonienie inwestorów do kupowania aktywów o wyższym ryzyku.


Od czasu uruchomienia nowego skupu aktywów, ceny akcji poszły w górę, wykazując niepokojąco bliską korelację z ekspansją bilansu Fedu; jednocześnie rentowność 10-letnich papierów skarbowych była utrzymywana poniżej poziomu 2%, pomimo coraz lepszych warunków na rynku pracy i uspokojenia niepewności co do sytuacji w handlu i światowego wzrostu.


Dlaczego to ważne?

W ubiegłym roku Fed wykonał zwrot i obniżył stopy procentowe pod presją rynków akcji; następnie ceny akcji poszły w górę, wykazując idealną korelację z ponowną ekspansją bilansu banku centralnego. W mojej ocenie wygląda na to, że Fed stał się zbyt silnie zależny od rynków, a rynki stały się zbyt silnie zależne od Fedu.


Do grudnia ubiegłego roku bankowe rezerwy ponownie wzrosły do poziomu 1,5 bln USD; powinniśmy zbliżać się do poziomu, przy którym system bankowy będzie w stanie przetrwać wahania związane z kwartalnymi płatnościami zobowiązań podatkowych bez zakłóceń na rynku repo.


Obecnie rynki akcji znów jednak zaczęły przywiązywać się do płynności generowanej przez bank centralny i prawdopodobnie liczą na to, że jeśli kursy papierów zaczną spadać, Fed ponownie poluzuje swoją politykę, jak zrobił to w ubiegłym roku.


Niektórzy uważają, że problem tkwi w percepcji: ponieważ rynki uważają, że Fed realizuje obecnie luzowanie ilościowe, ewentualne wstrzymanie skupu aktywów przez Rezerwę Federalną zostanie pomylone z zaostrzaniem polityki.


Nie sądzę, by chodziło wyłącznie o sposób postrzegania tej polityki: powiększanie bilansu przez Fed ma rzeczywiste konsekwencje, podobnie, jak miało to miejsce wówczas, gdy Fed nazywał to luzowaniem ilościowym.


Podczas gdy gospodarka amerykańska rośnie w solidnym tempie, warunki na rynkach pracy są coraz lepsze, a inflacja zbliża się do poziomu docelowego, obniżanie stóp procentowych i skupowanie aktywów przez Fed w drugiej połowie ubiegłego roku skutkowało przede wszystkim wzrostem cen aktywów, w szczególności tych o wyższym ryzyku. Rezerwa Federalna otwarcie wyraża niepokój, że będzie miała mniej przestrzeni na odpowiednie zmiany polityki w razie kolejnej dekoniunktury gospodarczej. Gdy jednak polityka pieniężna staje się zakładnikiem cen aktywów, ta przestrzeń kurczy się jeszcze bardziej.


Co więcej, zaskoczenie, jakie wywołały napięcia na rynku repo, budzi obawy przed kolejnymi „niespodziewanymi niespodziankami”, jakie mogą przynieść nowe regulacje oraz najwyraźniej trwale poluzowana polityka pieniężna.


Należy dodać jeszcze jedno źródło niepewności i potencjalnej zmienności do już i tak długiej listy, które jednocześnie stanowi, według mnie, kolejny powód, by uważnie przemyśleć strategie alokacji aktywów portfeli. Podczas gdy Fed wciąż zasila rynek dodatkową płynnością, warto utrzymać ekspozycję na niektóre segmenty rynku kredytowego. Zważywszy na wspomniane wcześniej wyższe ryzyko zmienności i rynkowych korekt, uważam jednak, że inwestorzy powinni ze szczególną ostrożnością dobierać ekspozycję na ryzyko i zachować pewien podręczny arsenał płynnych aktywów, które będzie można wykorzystać, gdy rynkowe wahania zaowocują atrakcyjniejszymi możliwościami.


JAKIE JEST RYZYKO?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Z inwestowaniem w zagraniczne papiery wartościowe wiąże się szczególne ryzyko, takie jak ryzyko związane z wydarzeniami politycznymi i ekonomicznymi, praktykami handlowymi, dostępnością informacji, ograniczonymi rynkami oraz wahaniami kursów walut i polityką walutową. Rządowe dłużne papiery wartościowe podlegają różnorodnemu ryzyku poza ryzykiem związanych z dłużnymi papierami wartościowymi i zagranicznymi papierami wartościowymi w ogóle, w tym między innymi ryzyku, że podmiot rządowy może nie być skłonny bądź zdolny do zapłaty odsetek i spłaty kwoty kapitału dłużnych instrumentów rządowych. Inwestycje w krajach zaliczanych do rynków wschodzących podlegają wszystkim czynnikom ryzyka dotyczącym inwestowania na rynkach zagranicznych w ujęciu ogólnym, a źródłem dodatkowego wyższego ryzyka jest brak solidnych ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych, na których opierałyby się lokalne rynki papierów wartościowych.


Autorzy: Dr Sonal Desai CIOFranklin Templeton Fixed Income


Źródło: Franklin Templeton

20.02.2020


Tagi: giełdy, akcje, FED


ATAL BUSINESS CENTERS - WROCŁAW

foto

Wrocławski biurowiec Krakowska 35 jest już w ostatniej fazie...

BIK PARK WROCŁAW I

giełda

Najnowsza inwestycja Biura Inwestycji Kapitałowych wchodzi w ostatni etap realizacji...

WROCŁAWSKIE PARKI BIZNESU

giełda

Coraz intensywniejsza rozbudowa miast, potrzeba bezproblemowego...

NIERUCHOMOŚCI - FIRMA DORADCZA

giełda

Na stronie Industrial.pl ­udostępniono pierwszy w Polsce Kalkulator Specjalnych Stref...


giełda

Cushman & Wakefield (NYSE: CWK) jest wiodącą na świecie firmą doradczą świadczącą usługi na rynku nieruchomości...

PLATFORMA ZAKUPOWA - ZOBACZ I SKORZYSTAJ!

giełda

Komfort rodziców, zadowolenie maluchów, a przede wszystkim kształtowanie kultury spożywania rodzinnych...

KINNARPS - MEBLE

giełda

Kinnarps - europejski lider branży meblowej i Collectomate - polski startup technologiczny...

WROCŁAWSKIE CENTRUM LOGISTYCZNE

Wrocławskie Centrum Logistyczne oferuje do wynajęcia powierzchnie magazynowe...


Wrocławskie Centrum Logistyczne wynajmie powierzchnię w biurowcu...

SPOTKANIA BIZNESOWE