QBusiness.plReNews.plKontakt Spotkania biznesowe Polityka cookies Partnerzy Newsletter Reklama O nas
QBusiness.pl
spotkania biznesowe
Szukaj 
Banner

O NAS

OFERTA

NEWSLETTER

SPOTKANIA

KONTAKT


Partnerzy:
Wrocław
BCC
WCL DFG
DIG
Dolnośląska
Izba
Gospodarcza
stowarzyszenie
Stowarzyszenie
Przewoźników
Drogowych
InWroc MRN
Ślęza

Fed sygnalizuje zmianę, jednak droga do słabszego dolara może być wyboista

wykres


Ostatni kwartał 2018 r. był bezsprzecznie najgorszy w całym annus horribilis dla światowych rynków aktywów. Dla giełd był to najgorszy grudzień we współczesnej historii rynku ze względu na obawy, że hamujący światowy wzrost gospodarczy, ostrzejsza polityka Rezerwy Federalnej, niewielka płynność USD oraz chińsko-amerykańska wojna handlowa zapowiadają załamanie globalnej gospodarki.


Nawet w pozostałych obszarach zyski były rozczarowujące, a żadna z klas aktywów nie wykazała znaczących wyników w ubiegłym roku kalendarzowym – były to w istocie jedne z najsłabszych wyników we wszystkich klasach aktywów na rynku na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat. Waluty zakończyły rok przy zasadniczo małej zmienności, ponieważ USD znalazł się w krzyżowym ogniu kolejnych wydarzeń, a silna ręka Chin wspierająca dolną granicę kursu CNY negatywnie wpływała na aktywność. Pod koniec roku nastąpił jednak niewielki wzrost kursu JPY po posiedzeniach Federalnego Komitetu Otwartego Rynku i Banku Japonii 20 grudnia i po związanym z tym delewarowaniu ryzyka.


Poprawa nastrojów miała miejsce w pierwszym tygodniu 2019 r., kiedy to prezes Fed Jerome Powell na posiedzeniu FOMC 20 grudnia zadecydował o odejściu od niezręcznej retoryki i podkreślił, że Fed poważnie podchodzi do sygnałów przesyłanych przez rynek. Pozytywnego wrażenia nie zburzyły nawet peany prezesa na temat amerykańskiej gospodarki ani argumenty, że masowe emisje obligacji skarbowych (jeszcze bardziej nasilone w efekcie redukcji bilansu Fed, czy też usztywniania ilościowego) nie stanowiły kluczowego czynnika turbulencji na rynku.


W 2019 r. Powell w dalszym ciągu będzie słuchał rynków. Słusznie uważa się go za inny typ lidera, niż jego poprzednicy o bardziej akademickim podejściu – Powell często podkreśla, że to ryzyko stabilności finansowej, a nie nadmierny wzrost płac czy inflacja, jest najbardziej prawdopodobnym źródłem kolejnego kryzysu. Oznacza to, że bez wahania powróci do podwyższania stóp procentowych, kiedy tylko pozwolą na to rynki i dane, i że wstrzyma lub odwróci te działania jedynie wówczas, gdy przekroczony zostanie odpowiednio wysoki próg bólu.


Zmiana retoryki Fed na koniec roku to pierwszy krok w stronę deprecjacji USD, który może się jednak okazać mocno chwiejny i który zyska na sile po tym, jak hamująca gospodarka amerykańska w nadchodzących kwartałach zmusi Fed do całkowitego odwrotu. Problem w tym, że rynki w trudnych czasach bardzo cenią sobie płynność, a USD i dług publiczny Stanów Zjednoczonych to najbardziej płynne ze wszystkich instrumentów w okresach zmienności na rynku. Jeżeli zatem czeka nas dalsze dryfowanie w dół na światowych rynkach aktywów w związku z obawami o prognozy dla wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i na całym świecie (oraz, przede wszystkim, o prognozy dotyczące zysków), USD może odnotowywać mocne zwyżki, podobnie jak miało to miejsce podczas światowego kryzysu finansowego, nawet mimo faktu, iż Fed obniżyła stopy procentowe niemal do zera i uruchomiła pierwszą rundę luzowania ilościowego.


Poza kwestią dolara amerykańskiego, najważniejsze pytanie w obszarze walutowym brzmi: jakie są zamiary Chin wobec renminbi, biorąc pod uwagę olbrzymią presję na dewaluację? Nie jesteśmy do końca pewni co do decyzji Chin w sprawie własnej waluty. Kiedy zaledwie kilka miesięcy temu cena ropy Brent zdecydowanie przekraczała 80 USD za baryłkę, łatwo było argumentować – i tak właśnie twierdziliśmy - że Chiny będą się skłaniać do utrzymania dolnej granicy kursu renminbi, choćby dlatego, że umożliwi im to spłatę olbrzymiego rachunku za import ropy. Jednak po mocnym spadku cen energii Państwo Środka ma większą swobodę co do potencjalnego osłabienia renminbi, nawet jeżeli z dużym prawdopodobieństwem utrzyma dolną granicę kursu waluty, przynajmniej do czasu uzyskania dowodu, że negocjacje handlowe ze Stanami Zjednoczonymi prowadzone są w dobrej wierze. Co do zasady Chiny mogą nie być skłonne do dramatycznej dewaluacji swojej waluty względem dolara, a renminbi może wręcz się umocnić wraz z innymi walutami względem USD po odwróceniu kursu dolara amerykańskiego w późniejszych miesiącach tego roku.


W miarę, jak Chiny kontynuują proces delewarowania, w pewnym stopniu równoważony kolejnymi próbami wdrożenia bodźców fiskalnych w 2019 r., głównym imperatywem będzie utrzymanie nominalnego wzrostu szybko rozwijającej się chińskiej gospodarki, aby uniknąć deflacji, w szczególności w branży mieszkaniowej. W tym zakresie największym prezentem dla Państwa Środka wpływającym na elastyczność jego polityki byłoby odwrócenie koniunktury w Stanach Zjednoczonych wymagające od Fed bardziej zdecydowanej zmiany stanowiska i bezpośredniego luzowania, co pozytywnie wpłynęłoby na globalną płynność USD, która jest kluczowa dla finansowania zbyt dużego wolumenu światowego długu. Ogólnoświatowy system finansowy, uwzględniając Chiny, jest nadal zbyt narażony na wstrząsy związane z płynnością USD, a następny kryzys nieuchronnie wymagać będzie szerzej zakrojonych działań na rzecz ustanowienia międzynarodowej waluty rezerwowej.


Przegląd prognoz dla poszczególnych walut

W ostatniej prognozie kwartalnej postawiliśmy tezę, że najszybsza droga do odwrócenia kursu dolara amerykańskiego wiąże się z dalszym wzrostem rentowności amerykańskich obligacji i aprecjacją USD. „W tym momencie wzrost wartości USD i amerykańskich stóp procentowych jest ograniczony do momentu, gdy na rynku (a raczej rynkach) nastąpi załamanie”. Jako pierwsze poszły w dół rentowności obligacji amerykańskich: obligacje skarbowe pełniły rolę bezpiecznej przystani podczas masowej wyprzedaży na rynkach akcji w ubiegłym kwartale. Pod koniec IV kwartału USD wreszcie stracił na wartości, podczas gdy Fed próbowała oszacować potencjał Powella. Poniżej prezentujemy kilka uwag na temat walut w I kwartale, zarówno głównych, jak i rynków wschodzących:


USD – nastąpi zwrot, ale jak szybko? 2019 r. rozpoczął się osłabieniem dolara po tym, jak Fed najwyraźniej wreszcie zdała sobie sprawę, że dotychczasowa polityka i prognozy przekroczyły poziom akceptowalny dla rynku. Niedźwiedzie inwestujące w USD muszą liczyć się z ryzykiem, że rynek zbyt entuzjastycznie zareaguje na zmianę retoryki Fed; dotychczas mamy do czynienia zaledwie ze spadkiem tempa. Dalsza normalizacja warunków finansowych i mocny wzrost płac w Stanach Zjednoczonych mogą nawet spowodować, że Fed przeprowadzi ostatnią podwyżkę w marcu, jednak zasadniczo uważamy, że Fed zakończyła już działania przewidziane na ten cykl. Obecnie wielką niewiadomą jest okres dzielący ostatnią podwyżkę od pierwszego obniżenia - zarówno stóp procentowych, jak i tempa usztywniania ilościowego.


EUR – chwilowo na bocznym torze. W ubiegłym kwartale próbowaliśmy pozytywnie zapatrywać się na euro ze względu na przeświadczenie, że czasy oszczędności się definitywnie skończyły, a Unia Europejska zbliża się do momentu, w którym nastąpi powrót ekspansji fiskalnej. Jednak protesty „żółtych kamizelek” we Francji zadały cios dyscyplinie budżetowej prezydenta Emmanuela Macrona, nawet pomimo faktu, iż Włochy tym razem wycofały się z konfrontacji z Unią Europejską w sprawie wspólnotowego budżetu. Obecnie podejrzewamy niestety, że w UE ponownie wzrosły obawy związane z nasileniem populizmu, które zaważyły na kursie euro na początku 2017 r. tuż przed istotnymi wyborami, co może negatywnie wpłynąć na wspólną walutę przed majowymi wyborami do europarlamentu. Czy europejscy przywódcy dojdą do porozumienia i otworzą okno fiskalne jeszcze przed wyborami do Parlamentu Europejskiego? Jest to raczej wątpliwe, ponieważ unijni politycy wydają się niezdolni do podjęcia działań, dopóki kryzys nie rozwinie się na dobre. Ponadto nad Unią wisi widmo Brexitu, przez co euro może nie zdołać się umocnić.


JPY – kolejny krok w górę i nowa fala polityki BJ? JPY nareszcie się ocknął po spóźnionej reakcji na falę delewarowania ryzyka, która przetoczyła się przez globalne rynki w IV kwartale, a także po tym, jak długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości powrócił do początkowej pozycji. Prognozy dla japońskiej gospodarki na 2019 r. są niekorzystne, ponieważ kraj ten ma obecnie dużą nadwyżkę na rachunku bieżącym, a jego gospodarka w III kwartale odnotowała ujemny wzrost w momencie, gdy jen miał się umocnić na początku 2019 r. Bank Japonii pod przewodnictwem Kurody może być pierwszym światowym bankiem centralnym, który zdecyduje się na wprowadzenie innowacji do kolejnej rundy niekonwencjonalnej polityki, co może oznaczać jakąś wersję monetyzacji długu i/lub wdrożenie projektów fiskalnych wymuszających napływ pieniądza do gospodarki np. poprzez wzrost płac. Jednak I kwartał to jeszcze zbyt wczesny termin na takie działania, a do czasu ich wdrożenia szeroko pojęte ryzyko dla jena jest raczej wzrostowe niż spadkowe.


GBP – termin wdrożenia artykułu 50 nie oznacza finalizacji Brexitu? Szybko zbliża się termin wdrożenia artykułu 50 (29 marca), a my nadal nie mamy jasności co do rozstrzygnięcia kwestii Brexitu. Zakładając porażkę niefortunnego porozumienia premier Theresy May, Wielką Brytanię może czekać twardy Brexit, który przekształci się w Brexit „połowicznego porozumienia”, uzgodnionego ze znacznym opóźnieniem w miesiącach następujących po terminie wdrożenia artykułu 50. Nawet w przypadku drugiego referendum termin ten najprawdopodobniej zostanie przekroczony. W każdym razie funt szterling może przez większą część kwartału utrzymywać się na niezmienionym poziomie do czasu, gdy pojawi się potencjał zmiany w którymkolwiek kierunku.


CHF – zbyt mocny, jednak nie bez powodu. Zmienność rynkowa i ryzyko, że nie uzyskamy jasnego rozstrzygnięcia w sprawie Brexitu w I kwartale mogą przyczynić się do podtrzymania apetytu na franka szwajcarskiego. W II kwartale ryzyko egzystencjalne obejmuje majowe wybory do europarlamentu i obawy o wzrost populizmu, co wraz z osłabieniem przywództwa UE może również przyczynić się do umocnienia CHF.


CAD, AUD i NZD – na rozstajnych drogach. AUD i NZD odczują grawitację stabilnego renminbi, która w przypadku australijskiej waluty zapobiegła istotnej deprecjacji związanej z rozwojem bańki spekulacyjnej na rynku mieszkaniowym w 2019 r. Pęknięcie tej bańki w przyszłym roku może oznaczać dla Australii pierwszą recesję od początku lat 90. AUD może uniknąć większych spadków, jeżeli Chiny utrzymają kurs renminbi i ceny surowców na stabilnym poziomie. Tymczasem CAD zmaga się z własnymi zagrożeniami związanymi z mieszkaniową bańką spekulacyjną, jak również z załamaniem cen ropy w przyszłym roku. Premier Kanady, Justin Trudeau, wprowadził właśnie podatek węglowy, który także może negatywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy, mimo iż najprawdopodobniej premier podejmie wszelkie możliwe środki, aby pobudzić gospodarkę przed wyborami federalnymi w październiku.


NOK i SEK – zbyt długo zaniedbywane. Przewidywany przez nas wielki powrót walut skandynawskich został powstrzymany przez załamanie cen ropy w przypadku NOK oraz przez osłabienie europejskiej gospodarki i apetytu na ryzyko w przypadku SEK. SEK w ostatnich miesiącach wykazywała odporność, jednak nie była w stanie wybić się bardziej względem euro, nawet biorąc pod uwagę, że usztywnianie ilościowe Europejskiego Banku Centralnego najwyraźniej przeszło do historii, a w grudniu Riksbankowi udało się po raz pierwszy od siedmiu lat podwyższyć stopy procentowe. Mimo to wolelibyśmy mocniejszą SEK względem euro. Równocześnie w nadchodzącym roku NOK może odnotować lepsze wyniki niż SEK w przypadku ostatecznej światowej reflacji zapoczątkowanej przez Chiny.


Waluty rynków wschodzących – tańszy dolar a perspektywy światowego wzrostu. W IV kwartale waluty rynków wschodzących dały pokaz siły – nie tyle w ujęciu bezwzględnym, co w kontekście pogarszających się warunków finansowych i krachu na rynkach akcji. Biorąc pod uwagę nasze obawy o światowy wzrost gospodarczy w 2019 r., nie przewidujemy istotnego umocnienia w związku z ryzykiem dotyczącym finansowania w USD i wzrostem spreadów kredytowych, jednak w kontekście potencjału wzrostu w perspektywie długoterminowej aktywa rynków wschodzących są powszechnie preferowane. Na razie skłaniamy się do prognozowania stopniowego zaniku nadmiernej słabości, zamiast zakładać trend rosnący na początku 2019 r.


Autor: John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku


Źródło: Saxo Bank

23.01.2019


Tagi: surowce, metale, ropa