QBusiness.plReNews.plKontakt Spotkania biznesowe Polityka cookies Partnerzy Newsletter Reklama O nas
QBusiness.pl
FORD
Szukaj 

Prognozy Q4: Znajdź spadochron, bo do uderzenia jest blisko

giełda

Przez cały 2018 r. stale podkreślaliśmy, że inwestorzy powinni przyjąć strategię defensywną w odniesieniu do akcji i unikać branży półprzewodników i motoryzacyjnej ze względu na eskalację wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Wyceny – w szczególności akcji amerykańskich, które stanowią połowę indeksu akcji światowych – osiągnęły poziomy, przy których relacja zysku do ryzyka jest zbyt niska. Równocześnie Rezerwa Federalna w dalszym ciągu przeprowadza normalizację stopy funduszy Fed komunikując, że poziomy stóp są dalekie od normalności. Podwyżka najważniejszej stopy dyskontowej zmienia dynamikę sprawiając, że akcje wzrostowe stają się podatne na ewentualne wahania, a być może wręcz torując drogę akcjom niedoszacowanym.


Pod względem taktycznym warte zakupu są akcje rynków wschodzących, biorąc pod uwagę, że na rynku chińskich akcji panuje bessa, jednak ogólna hossa na giełdach zbliża się ku końcowi. Poniżej prezentujemy sposoby na poradzenie sobie z dziką losowością na rynkach finansowych.


Akcje amerykańskie straciły na atrakcyjności

Promowana przez Trumpa polityka „America First” i reforma podatkowa okazały się korzystne dla rynków finansowych w Stanach Zjednoczonych; w drugim kwartale ceny akcji amerykańskich odnotowały nowe maksima, mimo iż giełdy w pozostałych krajach trzęsą się w posadach. Wycenia się, że indeks S&P 500 stanowi dwudziestojednokrotność przeszłych zysków i zapewnia zysk z dywidendy na poziomie 1,8%. Mierzony za pomocą dziewięciu różnych wskaźników wyceny, indeks S&P 500 plasuje się o około 0,85 odchylenia standardowego powyżej średniej liczonej od 1990 r., przez co akcje amerykańskie stały się najdroższe od 2002 r. (z wyłączeniem stycznia 2018 r., kiedy wyceny osiągnęły wartość szczytową).


wykres


Jak widać na powyższym wykresie, dziesięcioletni zanualizowany zysk realny z indeksu S&P 500 jest negatywnie skorelowany z wyceną; obszar zaznaczony kolorem czerwonym określa zakres wyceny (wskaźnik Z-score) odnotowany w 2018 r. na indeksie S&P 500 na podstawie dziewięciu wskaźników wyceny. Dane sugerują, że istnieje dość wysokie prawdopodobieństwo, że w ciągu najbliższych 10 lat akcje amerykańskie wygenerują zanualizowany zysk realny na poziomie zaledwie 0-1%. Jeżeli inflacja przekroczy oczekiwania, wynik ten może okazać się znacznie gorszy.


Sytuację pogarsza fakt, iż w efekcie ostatnich podwyżek stóp przez Fed pojawiły się wreszcie atrakcyjne alternatywy dla akcji amerykańskich. Przykładowo, rentowność piętnastoletnich obligacji hipotecznych wynosi 4,03%, oferując znacznie bardziej korzystną relację zysku do ryzyka niż akcje w perspektywie najbliższych dwóch lat. W obszarze długów hipotecznych odchylenie w dół jest znacznie mniejsze niż w obszarze kapitałowych papierów wartościowych, a w przypadku recesji ceny akcji będą spadać, podczas gdy hipoteki będą znajdować nabywców. Jeżeli w ciągu najbliższych dwóch lat na zwykłych rynkach przeważać będzie niski wzrost i nie nastąpi recesja, obie klasy aktywów z dużym prawdopodobieństwem będą generować zbliżony zysk realny.


Czy akcje niedoszacowane ponownie pójdą w górę?

Ostatnie 10 lat to najgorszy okres dla relacji akcje niedoszacowane/wzrostowe od 1985 r., co widać na kolejnym wykresie. W istocie we wszystkich latach następujących po światowym kryzysie finansowym klasyczna premia akcji niedoszacowanych względem akcji wzrostowych uległa odwróceniu. Jednak ta sama analiza przeprowadzona wyłącznie na akcjach amerykańskich prowadzi do odmiennych ustaleń: przez większość lat 90. wyniki akcji wzrostowych były znacznie lepsze, niż wyniki akcji niedoszacowanych, a zatem obecna drastyczna zmiana premii akcji niedoszacowanych to zasadniczo ugruntowane zjawisko na rynku.


wykres


Jakie jest wytłumaczenie pogorszenia wyników akcji niedoszacowanych? Z wyjątkiem internetowej bańki spekulacyjnej, która odznaczała się unikalną charakterystyką, oczywistym czynnikiem, który uległ zmianie po światowym kryzysie finansowym była narzucona przez banki centralne w krajach rozwiniętych obniżka stóp procentowych. Historycznie niskie stopy procentowe przyczyniają się do utworzenia warunków, w których nie ma jakiejkolwiek alternatywy dla akcji, przez co wśród inwestorów dramatycznie nasila się apetyt na ryzyko i dążenie do wysokich rentowności. Najprawdopodobniej to właśnie doprowadziło do podwyższenia wycen akcji wzrostowych, tworząc premię względem akcji niedoszacowanych w okresie następującym po światowym kryzysie finansowym. Akcje niedoszacowane są ponadto w znacznym stopniu podatne na zmiany w branży materiałowej, finansowej i energetycznej, które od 2010 r. odnotowywały problemy, przynajmniej w krajach rozwiniętych.


W naszej prognozie na trzeci kwartał argumentowaliśmy, że sektor technologii ma unikalny charakter ze względu na wysoki wzrost spowodowany rosnącą wagą tego sektora w związku z przewagą konkurencyjną producentów oprogramowania. Ponadto sektor technologii wykazuje niski poziom długu netto, dzięki czemu jest najmniej wrażliwy na zmiany stóp procentowych spośród wszystkich branż. Na pozór jest to prawda, jednak dalsze analizy wykazały wyższą podatność na zmiany stóp procentowych, co powinno zaniepokoić inwestorów, którzy znacznie zaangażowali się w akcje spółek technologicznych.


Akcje wzrostowe są bardziej niż akcje niedoszacowane dodatnio skorelowane ze stopami procentowymi uwzględnionymi w ich wycenach, ponieważ większa proporcja bieżącej wartości akcji wzrostowych generowana jest przez przyszłe przepływy pieniężne na etapie rezydualnym (w modelu przepływów pieniężnych oznacza to sytuację za pięć lat od dzisiaj). Kiedy Fed podwyższa stopę dyskontową dla przepływów pieniężnych, bieżąca wartość rezydualna akcji wzrostowych spada w ujęciu względnym znacznie bardziej niż w przypadku przepływów pieniężnych akcji niedoszacowanych, które generują mniejszą część wartości bieżącej w fazie rezydualnej. Innym aspektem relacji akcje wzrostowe/akcje niedoszacowane jest fakt, iż akcje wzrostowe mają dłuższy czas trwania (duration), przez co są bardziej podatne na wzrost stopy dyskontowej. Jeżeli normalizacja stóp procentowych będzie kontynuowana, można się spodziewać, że akcje niedoszacowane ponownie pójdą w górę względem akcji wzrostowych. Akcje spółek technologicznych mogą stanowić największą negatywną niespodziankę na giełdach ze względu na normalizację stóp procentowych.


Czy należy kupować akcje rynków wschodzących?

Dla rynków wschodzących był to annus horribilis: spadek o 12% w ujęciu rok do dnia i o 20% względem maksimum ze stycznia; dla porównania, akcje rynków rozwiniętych, przede wszystkim akcje amerykańskie, w ujęciu rok do dnia zyskały na wartości. Spadek ten spowodowany był aprecjacją USD i podwyżką amerykańskich stóp procentowych, które przyczyniły się do wzrostu zagranicznych zobowiązań finansowych i do pogorszenia warunków finansowych. Za przykład problemów na rynkach wschodzących spowodowanych procesem normalizacji stóp amerykańskich mogą posłużyć takie kraje, jak Turcja, Argentyna, Rosja czy Indonezja.


Ponadto, denominowane w USD ceny ropy są w tym roku znacznie wyższe, jednak w przeliczeniu na walutę lokalną wiele gospodarek wschodzących odnotowało w ubiegłym roku wzrost cen energii o 50-100%, co skutkowało presją na wydatki konsumenckie. Problemy rynków wschodzących nasiliła ponadto chińsko-amerykańska wojna handlowa, ponieważ amerykańskie taryfy celne nałożone na chińskie towary przyczyniły się do pogorszenia nastrojów chińskich inwestorów, a indeks CSI 300 stracił 15% w ujęciu rok do dnia. Chińskie akcje stanowią zasadniczą część indeksu rynków wschodzących MSCI, przez co mają kluczowe znaczenie dla akcji rynków wschodzących.


W oparciu o nasze prognozy, że amerykańskie stopy procentowe mogą w dalszym ciągu rosnąć w efekcie podwyżek stóp przez Fed i wzrostu cen energii przewidujemy, że rynki wschodzące będą się zmagać z kolejnymi trudnościami. Jednak Chiny to unikalny kraj dysponujący istotną amunicją finansową umożliwiającą wyprowadzenie gospodarki z obecnej zapaści. Rząd wdrożył znaczące bodźce pieniężne i fiskalne, a ostatnie dane na temat kredytów wykazują, że impuls kredytowy (pochodna drugiego rzędu kredytów) ponownie przyjmuje wartości dodatnie. Mimo iż chiński rynek akcji zwykle pozytywnie reagował na bodźce, wojna handlowa ze Stanami Zjednoczonymi sprawia, że analiza i wyniki stają się znacznie bardziej skomplikowane.


Pomimo tej niepewności uważamy, że chińskie akcje pod względem taktycznym stanowią okazję do kupna, w szczególności w przypadku nadmiernego zaangażowania w akcje amerykańskie. Spread wycen akcji chińskich i amerykańskich od czasu światowego kryzysu finansowego zmienił się od wysokiej premii na poziomie 40-80% do obecnego poziomu -15%, co jest zastanawiające ze względu na fakt, iż prognozy ekonomiczne sugerują wyższe długoterminowe tempo wzrostu w Chinach niż w Stanach Zjednoczonych. Rynek wyraźnie niepokoi się chińskim modelem i uwzględnia istotną premię za ryzyko polityczne w odniesieniu do chińskiego rynku w kontekście eskalacji wojny handlowej. Jak widać na wykresie pierwszym wykresie, punkt wyjścia dla wyceny to kluczowy czynnik przyszłych zysków, dlatego jesteśmy przekonani, że w nadchodzących latach chińskie akcje zaczną odnotowywać lepsze wyniki, niż akcje amerykańskie.


Dzika losowość

Kilkadziesiąt lat temu, urodzony w Polsce erudyta Benoit Mandelbrot argumentował, że rynki finansowe podlegają dzikiej losowości. Oznacza to, że najprawdopodobniej nie istnieje stabilny rozkład odpowiadający zmianom finansowym i ekonomicznym. Rozkład Cauchy’ego jest przykładem dzikiego rozkładu, ponieważ wygląda jak rozkład zwykły, jednak ma wyjątkowo długie ogony, co widać na poniższym wykresie; w istocie rozkład ten nie obejmuje żadnych momentów z wyjątkiem dominanty (mediany).


wykres


Inteligentne decyzje różniące wyniki obydwu czynników podejmowane są w ogonach rozkładu wyników. Już dzieci dość wcześnie uczą się, by unikać ryzyka w ogonie rozkładu, ponieważ to tam występują poważne incydenty, dlatego celem dziecięcej funkcji przetrwania jest unikanie ogonów. To samo dotyczy inwestorów. Sytuacja inwestora podczas kryzysu z 2008 r. (ryzyko w ogonie rozkładu) to czynnik, który odróżnia zwycięzców od przegranych (wcześniejszych szczęściarzy w wyniku losowości).


Jeżeli rynki finansowe to w istocie rozkład Cauchy’ego, jak twierdził Mandelbrot, nie mamy żadnego pojęcia na temat statystycznych momentów na rynkach finansowych. Co gorsza, ogony są wyjątkowo duże, przyczyniając się do dzikiej losowości. Oznacza to, że prawdopodobieństwo rekordowego wstrząsu w odniesieniu do dowolnego instrumentu finansowego jest zawsze większe, niż prawdopodobieństwo postrzegane przez uczestników rynku. Rekordowa zmiana indeksu zmienności VIX w lutym tego roku stanowiła kompletny wstrząs dla całego rynku, ponieważ w porównaniu z nią bankructwo Lehman Brothers wydawało się zwykłym zdarzeniem. Ze względu na fakt, iż w żadnym modelu nie odnotowano tego rodzaju zmiany, wielu spekulantów zostało usuniętych z rynku, co stanowiło pogwałcenie najważniejszej zasady zarządzania ryzykiem: unikać ruiny.


Nassim Taleb zaproponował rozwiązanie problemu dzikiej losowości. Nosi ono nazwę strategii „Barbell”. Ujmując to najprościej, inwestorzy powinni przeznaczyć około 85%, w zależności od indywidualnej awersji do ryzyka, na krótkoterminowe obligacje skarbowe, potencjalnie obligacje powiązane, aby zabezpieczyć większą część majątku. Pozostałe 15% należy przeznaczyć na zdarzenia o wysoce nieprzewidywalnym charakterze za pośrednictwem opcji poza pieniądzem, inwestując w akcje o niewielkiej kapitalizacji i bardzo wysokim ryzyku, fundusze private equity, venture capital, zasadniczo we wszystko o relacji zysku do ryzyka wynoszącej 1:10. Portfel powinien być zasadniczo podzielony na dwie części, z których każda powinna służyć innym celom: część „niedźwiedzią” służącą ograniczaniu ryzyka i część złożoną z agresywnych inwestycji maksymalizujących niepewność rezultatu.


Strategia ta jest trudna do zrealizowania ze względu na negatywne wyniki przez większość miesięcy, warto jednak ją rozważyć ze względu na fakt, iż rynki najprawdopodobniej cechuje dzika losowość, a świat wydaje się coraz bardziej niepewny, biorąc pod uwagę eskalację chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, koszmar budżetowy we Włoszech, potencjalny twardy Brexit i rosnące stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych.


Nasza opinia

Z wyjątkiem zmiany opinii w sprawie producentów oprogramowania (akcje wzrostowe) na negatywną z uwagi na argumenty przedstawione powyżej, nasze pozostałe opinie pozostają bez zmian. Zalecamy zaangażowanie w sektorach niecyklicznych, takich jak opieka zdrowotna czy konsumpcyjne dobra podstawowe, a równocześnie minimalne inwestycje w branży półprzewodników i motoryzacyjnej ze względu na eskalację wojny handlowej. Akcje powinny być równoważone względem obligacji, a ekspozycja na akcje powinna uwzględniać przewagę rynków wschodzących, z wyłączeniem akcji amerykańskich (w które należy inwestować minimalnie), a także taktyczne intensywne inwestycje w akcje chińskie, jednak w odniesieniu do pozostałych rynków wschodzących należy zachować powściągliwość. Inwestorzy powinni również uwzględnić zwiększenie ekspozycji na akcje niedoszacowane (zmiana czynnika). Inwestycje w gospodarki oparte na eksporcie o dużej nadwyżce handlowej również powinny być minimalne.


Autor: Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku


Źródło: Saxo Bank

18.10.2018


Tagi: rynki finansowe, akcje


SPOTKANIA BIZNESOWE

WROCŁAWSKIE PARKI BIZNESU

foto

Znamy już najpiękniejsze obiekty architektoniczne Wrocławia oddane do użytku w 2017 roku...

WROCŁAW - BIURA KLASY A NA SPRZEDAŻ

foto

Na sprzedaż nowoczesne biura klasy A w nowopowstającym biurowcu SQ Business Center...

PLATFORMA ZAKUPOWA - ZOBACZ I SKORZYSTAJ!

giełda

Łączymy sprzedających i kupujących na wspólnej...

SPOTKANIA BIZNESOWE

KINNARPS - MEBLE

foto

Kinnarps Polska uruchamia wyprzedaż mebli biurowych poprzez sklep internetowy...

WROCŁAWSKIE CENTRUM LOGISTYCZNE

Od połowy lipca, WCL oferuje do wynajęcia obiekt magazynowy o pow. 1650 m2 z 12 bramami...


Wrocławskie Centrum Logistyczne wynajmie powierzchnię w biurowcu...